文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(lià会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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