《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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