核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已夷洲今是何地，夷洲是哪里(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)夷洲今是何地，夷洲是哪里，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xià夷洲今是何地，夷洲是哪里n)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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