平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(阿富汗是不是亡国了fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或阿富汗是不是亡国了(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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