文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处dt>

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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