分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(y什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语uán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语