来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(s使我不得开心颜上一句是什么hì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dō使我不得开心颜上一句是什么u)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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