平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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