分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销(x赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读iāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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