文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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