文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤-height: 24px;'>鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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