平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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