摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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