平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表trong>三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ng>同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。