平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企1ma等于多少a，1ua等于多少a稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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