文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面吴亦凡现在在哪里关着冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)吴亦凡现在在哪里关着，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡现在在哪里关着