来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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