平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗trong>第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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