平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎnjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗g)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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