王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán431mm是多少厘米 431mm是多少米)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？431mm是多少厘米 431mm是多少米>

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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