文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　<凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则strong>从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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