来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ng>我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的lt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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