文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落古古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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