平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。