主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yí什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持(chí)续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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