分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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