分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(俄罗斯是资本主义还是社会主义shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(ji俄罗斯是资本主义还是社会主义ā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(hu俄罗斯是资本主义还是社会主义ò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

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