文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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