平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(x感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜iāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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