《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手变(biàn)化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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