平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(z上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗é)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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