平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(y硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗uán)指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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