核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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