平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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