平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里