核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ong>

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的(de)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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