核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍abo文是什么意思 abo文是谁发明的(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。202abo文是什么意思 abo文是谁发明的3年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏abo文是什么意思 abo文是谁发明的要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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