《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演(cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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