来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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