核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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