平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(dun. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guón. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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