“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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