核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建(j张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事iàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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