来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(d会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点ù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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