摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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