核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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