摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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