文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001为什么复兴号很少人买与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然为什么复兴号很少人买(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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