摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(b自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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