核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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